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美聯儲實施負利率的可能性
2020-06-04 08:26:00

  原文發表于《中國金融》2020年第11期

  美聯儲實施負利率的可能性

  楊子榮

  為應對疫情沖擊下的金融市場動蕩和經濟衰退風險,美聯儲再次推出零利率,負利率也成為可能的工具選擇。作為全球第一大經濟體和世界貨幣大國,如果美聯儲實施負利率,會對全球金融體系產生怎樣的影響?

  一、美聯儲實施負利率政策并非完全不可能

  當前,美聯儲實施負利率政策的可能性較小。第一,美聯儲實行負利率尚需要征得國會同意。美國并無法律支持負利率,因此,美聯儲若要實施負利率,則必須通過國會修改法律環節,但這也意味著美聯儲此后可能會受到來自國會的更多監督,進而影響其獨立性。第二,從歐洲和日本負利率政策實踐效果來看,負利率的效果尚不明確,而其可能帶來的風險卻逐漸顯現。第三,當前美國面臨的核心問題是新冠疫情蔓延導致的經濟活動“中斷”及其帶來的系列問題與風險,負利率并不是合適的應對政策。美聯儲應對的政策組合是“零利率+無限量QE”,主要聚焦于“流動性工具”以保持流動性通暢以及金融市場穩定運行。此外,從2008年金融危機期間美聯儲的政策工具箱和其他央行的實踐來看,美聯儲尚有一定的政策空間來應對當前的非典型經濟下行狀況。

  若疫情持續蔓延,不排除美聯儲可能實施負利率政策。如果疫情在二季度得到有效控制,美國經濟將有望在三四季度恢復正增長,IMF最新預計2020年美國經濟增長-5.9%,2021年增長4.7%,在這種情況下本次危機更類似自然災害導致的技術性衰退,美聯儲暫無實施負利率政策的必要,但在很長一段時間內將會維持低利率或零利率水平。疫情已對美國家庭和企業造成嚴重沖擊,一方面,截至4月11日的近四周內,美國初次申請失業金人數已超過2200萬人,二季度失業率可能超過20%;另一方面,經濟活動停擺對中小企業沖擊尤為嚴重,近期超過160萬中小企業申請援助,3490億美元中小企業援助貸款計劃資金即將耗盡。如果疫情持續得不到有效控制,家庭和企業資產負債表將嚴重受損,對實體經濟造成深遠傷害,并將風險進一步傳導至金融系統,美國可能爆發嚴重的金融危機和出現長時期的經濟“蕭條”,彼時美聯儲可能被迫實施負利率。

  二、美聯儲若實施負利率,可能采取的操作模式

  負利率政策首次在全球范圍蔓延。2008年危機后,瑞典、丹麥、歐元區和日本等經濟體相繼推出負利率政策。伴隨著新冠疫情擴散和全球經濟衰退,更多經濟體在未來可能加入負利率陣營。從已實施負利率政策來看,負利率政策的表現形式多種多樣,但存在一些共性:第一,雖然負利率表現形式多樣,如法定存款準備金負利率、商業銀行存貸款負利率以及市場負利率等,但起點大多都是政策負利率;第二,大多數央行利率走廊的上限并未突破零利率下限,以避免負利率政策對金融系統造成過度扭曲;第三,大多數央行對法定存款準備金征收負利率都實行了分級政策,以避免商業銀行的盈利能力受到過度沖擊。

  如果美聯儲實施負利率,很可能通過調控利率走廊來實現。從各大央行負利率政策的實踐來看,負利率政策通常是通過下調利率走廊的下限至零利率以下來實現的,而利率走廊的上限仍然為正。然而,美聯儲的利率走廊模式是以隔夜逆回購利率為下限、以商業銀行超額準備金利率為上限,如果美聯儲實施負利率,應該首選下調隔夜逆回歸利率至零利率以下,但考慮到商業銀行超額準備金利率仍然為正的話,將會極大削弱負利率政策傳導至實體經濟的效果,因此,美聯儲很可能也會對商業銀行超額準備金分級征收負利率。從貨幣政策傳導來看,美聯儲的政策負利率會直接導致貨幣市場負利率,進而傳導至債券市場負利率,并可能影響到信貸市場上的存貸款利率。

  三、若美國實施負利率政策將對全球金融體系產生沖擊

  當前實施負利率政策的經濟體,主要是歐元區和日本等,雖然其經濟體量龐大且貨幣具備較大程度的國際化,但由于美國“避風港”的作用,這些經濟體的負利率政策對全球金融體系的影響尚且可控。但作為全球第一大經濟體和世界貨幣大國,如果美國也加入負利率陣營,其對全球金融體系的沖擊將是直接而劇烈的,必將產生極強的政策外溢效應。

  其一,可能使全球負利率債券規模倍增,增加全球金融脆弱性。2019年8月底全球負利率債券規模達到峰值17.04萬億美元,占到全球可交易債券市場的30%。當前美國國債總額已超過24萬億美元,如果美聯儲實施負利率,將會導致全部或部分美國國債收益率為負,全球負利率債券規??赡鼙对?。負利率債券陣營進一步擴大,將會迫使金融機構調整資產組合和風險偏好,推高資產價格泡沫,增加全球金融系統脆弱性。

  其二,將會增加新興市場國家資本流入壓力。與FDI不同,短期國際資本的顯著特征是逐利性強、快進快出和不進入實體。由于歐日等主要發達國家已實施負利率,若美國也加入負利率陣營,會促使大量流動性涌入新興市場國家,催化這些國家的資產價格泡沫,推高其債務杠杠率。一旦將來風向突變,新興市場國家可能再次爆發嚴重的債務危機。截至2018年底,新興市場和發展中經濟體債務總額已超過55萬億美元,占其GDP比例超過170%,世界銀行警告其債務狂潮已達50年之最。此前,新興市場和發展中經濟體也經歷過3次范圍廣泛的債務積累,最后都以金融危機告終。

  其三,或將引發全球貨幣競爭性貶值。美元是世界貨幣,美國利率水平也一直是全球錨利率。2019年以來,美聯儲的幾次降息都引發了全球央行的跟隨行為。若美國實施負利率政策,會使得其他國家貨幣面臨升值壓力。為了應對資本大規模流入和貿易惡化壓力,各國將被迫跟隨降息,這將引發貨幣競爭性貶值,尤其是疊加新冠疫情沖擊和經濟衰退壓力,甚至還可能導致貨幣戰爭。

  其四,也將加快國際貨幣體系改革進程。2008年金融危機以后,美元的信用已受到很大程度的損害。目前美元在全球跨境支付當中占比是41%,在全球外匯交易中的占比43%,與過去相比有所下降。美元在全球儲備資產中占比62%,仍然很高,這與過去幾年美國利率高于歐日等主要發達國家有重要關系。若美國實施負利率,會降低美元資產的吸引力,加速削弱美元的霸權地位。當然,這還取決于其他主要經濟體的貨幣是否有足夠的實力在部分程度上替代美元。

  美國負利率政策對中國既是挑戰,也是機遇。中國因疫情防控有效且國內經濟增長潛力較大,中國資產的吸引力正在逐步增加。若美國實施負利率政策,將會進一步驅使資本大規模涌入中國,推高中國的資產價格泡沫和人民幣被動升值壓力。中國需要把握好開放的節奏與順序,區別對待熱錢和FDI資本,預防系統性風險。但同時,這也是中國的機遇,中國可攜手歐日等主要國家推進國際貨幣體系改革,順勢加快人民幣國際化進程。

   

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