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人民幣國際化的過去、現在與未來
2020-06-09 08:19:00

  人民幣國際化的過去、現在與未來

  張明

  一、人民幣國際化周期

  從2009年中國央行推動人民幣國際化至今,人民幣國際化已經歷了一個比較完整的周期。

  (1)第一個周期:舊“三位一體”

  2010年開始至2015年上半年,人民幣國際化進展一路高歌猛進,但在2015年下半年至2017年年間陷入了停滯。多項指標顯示人民幣國際化進程有所放緩,譬如人民幣跨境貿易結算從最高時期的占比1/3降至2017年底的1/5,譬如香港離岸人民幣存款從最高時期的1萬億元縮水至2017年底的5000億元。

  在人民幣國際化的第一個周期中,中國政府采取了舊的“三位一體”策略。具體而言,第一個策略是大力鼓勵在跨境貿易和直接投資中用人民幣結算;第二個策略是大力鼓勵以香港為代表的離岸人民幣金融中心的發展;第三個策略是中國央行主動與很多國家、地區的央行簽署雙邊本幣互換。在三位一體策略下,人民幣國際化進展飛速。然而這一時期的人民幣國際化存在著套利泡沫,即這一階段人民幣始終有較強的升值預期,且當時在岸離岸市場的利差較大,導致以人民幣跨境貿易結算進行偽裝的跨境套匯、套利交易發展很快。而從2015年下半年到2017年底,隨著升值預期轉為貶值預期、離岸和在岸利差被壓縮、以及中國國內系統性風險上行等,泡沫破滅,人民幣國際化進展放緩。

  (2)第二個周期:新“三位一體”

  從2018年開始至今,是人民幣國際化的第二個周期。從各項指標來看,這一周期的發展速度要比第一周期上升時的速度慢,但中國政府推進人民幣國際化的思路發生了切換。具體而言,可以概括為新的“三位一體”:大力發展上海以本幣計價的原油期貨交易,借此逐漸擴展人民幣計價貨幣的職能;大力開發外國機構投資者開放本國的金融市場,向外國機構投資者提供更優質、范圍更廣、體量更大的人民幣計價金融資產;盡力在“一帶一路”沿線周邊國家拓展對人民幣的真實需求。我認為在新的“三位一體”策略驅動下,人民幣國際化發展速度雖然會放緩,但泡沫更少且更加可持續。

  二、中國央行推進人民幣國際化的主要工作

  對中國央行推進人民幣國際化的過程可從兩個階段進行梳理。第一階段是2010年到2015年上半年,這一時期的主要工作包括:

  一是鼓勵中國和境外企業在跨境貿易和直接投資過程中使用本幣結算。本幣結算一方面經歷了從一個試點不斷鋪開的過程,最早從廣東個別城市擴展到沿海諸省,后來擴展到中國全境;另一方面也經歷了從出口擴展到進口,從貨物貿易擴展到整個經常賬戶。二是大力發展以香港、新加坡、臺灣、倫敦、巴黎、法蘭克福為代表的人民幣離岸金融中心,包括允許并鼓勵外國境外商業銀行從事人民幣相關的各種金融業務,以及鼓勵在當地發行人民幣計價的金融產品。三是為預防其他國家出現人民幣資金短缺的情況,中國央行主動與數十個國家和地區的央行簽署雙邊本幣互換,其規模最大時曾達到約3萬億元。但迄今為止動用的案例寥寥可數,總金額也較少。

  第二階段是從2018年開始,這一時期中國政府采取了新策略。具體而言:

  一是大力發展人民幣計價原油期貨市場。2018年初創設的上海人民幣計價原油期貨市場發展很快,已經成為僅次于布倫特和西得克薩斯之外的第三大全球原油期貨交易市場,且具有很多鮮明的中國特色。迅速發展的主要原因在于中國本來就是全球最主要的原油進口國。在擴展本幣計價方面,一國只有作為最終消費市場才有實力拓展本地計價功能。所以我認為,由于計價功能是國際貨幣三大職能中最核心的一項職能,中國作為最大的大宗商品消費國在未來可能會將人民幣計價從原油市場向諸如鐵礦石、天然氣等其他領域擴展。

  二是從2018年以來,中國政府顯著加快國內金融市場向外國機構投資者開放的步伐。主要表現在三個方面:第一,投資渠道日益增多,從早期外國機構投資者只能通過QFII和國內資本市場,到QFII擴展到人民幣并成為RQFII,再到增加滬港通、深港通投內地股票,用債券通“北向通”投內地債券。第二,規模放大。QFII、RQFII規模不斷放大,直到沒有額度限制。第三,越來越多的中國股票和債券被納入全球性指數,如MSA指數、巴克萊債券指數、摩根大通債券指數。這意味著未來投資會越來越多地瞄準中國國內的金融資產。

  三是近兩年來日益重視人民幣在周邊亞洲國家,特別是東盟地區以及“一帶一路”沿線,培育境外局面和企業對人民幣的真實需求。這點至關重要。在離岸市場上套利投資者只有看到升值預期或利差時才會持有貨幣,對貨幣沒有任何忠誠度可言。但具有真實需求的用戶對人民幣的粘性會增加,因而可能會穿越周期,無視利差大小甚至貶值而堅定選擇持有部分以人民幣計價的金融資產。正如金融監管要脫虛入實,我認為人民幣國際化也應該脫虛入實。不同于過去對離岸市場機構投資者套利需求的依賴,未來我們可能要更多依賴周邊國家和“一帶一路”沿線國家對人民幣的真實需求。

  三、當前人民幣國際化的機遇和挑戰

  就機遇而言,我認為有兩方面:一是疫情之后中國會率先復蘇,繼而拉大和全球的增長差,導致中國債券利率高于全球,對國際機構投資者的吸引力增強;二是我認為到今年年底,中國經濟占全球經濟比重可能會進一步提高,即相對地位會進一步提升。而這也將有助于貨幣地位的提升。

  就挑戰而言,我認為有三方面:一是疫情之后,美元的國際地位未必會如設想中的快速衰落。二是疫情后中美經貿摩擦可能會顯著上升。摩擦可能不僅局限在貿易、投資、科技、人才等領域,地緣政治沖突也會日益緊張,這些都將在短期內給人民幣匯率帶來壓力,給人民幣國際化前景蒙上一層陰影。三是中國國內的系統金融風險不僅未得到根本性消除,還在不斷積累和顯性化。在金融風險未得到根本性控制前,我認為外國投資者還會對大幅、長期持有人民幣資產抱有疑慮。

  四、人民幣國際化與匯率

  從短期匯率走勢而言,短期利差還在擴大。盡管現在中美十年期國債收益率比較穩定,但前段時間中國銀行間市場的利率不到1%,而近期一度上升至2%。人民幣兌美元出現較快速度地貶值,主要原因是中美經貿摩擦出現擴大趨勢。而當前最大的不確定性就是中美經貿摩擦走勢。如果穩定下來,匯率由基本面引導,人民幣兌美元將有溫和地升值;相反,摩擦加劇,更多不確定性沖擊市場,人民幣兌美元可能進一步貶值。所以今年人民幣兌美元匯率可能是在6.6-7.4范圍內的寬幅波動。

  從中長期看,中國一定會走向更高程度的匯率浮動,甚至是自由浮動。其一,一個大國必然要有自由浮動匯率制;其二,資本流動日益開放的情況下,貨幣浮動是貨幣政策獨立的必然前提。但是,中國目前還是一個新興市場國家,系統性金融風險還沒有出清,一旦未來出現了異常匯率浮動,匯率超調,那時我們可能還是要靠宏觀審慎的資本管制的措施穩定匯率。

  所以,資本管制是中國防范金融危機的最后一道屏障,在國內金融風險基本消除之前,這個屏障應該保留。

  五、疫情是否會顯著削弱美元國際貨幣地位

  由于美聯儲資產負債表總資產猛增,從之前的不到4萬億美元上升到超過7萬億美元,市場擔心未來美元會出現流動性過剩,美元匯率大幅貶值,繼而美元國際貨幣地位受到削弱的情況。這種擔心在2008年金融危機美聯儲零利率加量化寬松后就已經出現過,但在過去10年間美元的國際地位無論是在全球支付領域還是儲備領域等都不降反升。

  其主要原因包括:其一,在全球危機后,美國政府的擴張性救市政策是最早實施也是力度最猛的,因此其經濟復蘇也快于全球其他發達國家;其二,在過去的10年里,美股美債的表現較強。美股一直領跑發達國家股市,美債的收益率相較歐元區、英國、日本都要高,這對持有到期的長期機構投資者而言很有吸引力;其三,過去10年中美元指數本身呈升值趨勢。美元指數即美元對其他發達國家貨幣的加權匯率,這意味著總體而言美元匯率對其他發達國家是較強的。最后,在上一個危機期間,美國已和6國央行簽署了雙邊貨幣互換協議,且在2013年前后將互換協議永久化。我個人認為其構建了一個IMF之外的新的以美聯儲為中心的流動性供給機制。

  從當前來看,我認為短期內歷史將會重演。第一,與歐元區相比,此次疫情發生后美國政府的貨幣政策和財政政策的擴張時機都早于其他發達國家;第二,當前全球金融動蕩在短期內強化了美元和美國國債的避險資產地位;第三,美聯儲已將其雙邊貨幣互換協議從過去的6國擴展到了15國,且這15國基本囊括所有發達國家的大型經濟體以及幾個有代表性的新興經濟體。盡管貨幣互換協議目前仍是短期流動性機制,但如果美聯儲未來尋求將它永久化、拓展化,那它以后有可能成為國際范圍內一個值得關注的貨幣金融合作機制。不過短期內,美聯儲還將把中國排除在該互換協議之外,這點值得深思。

  總而言之,這次疫情之后,我認為美元的國際地位并不會如人所想地那么快被削弱。一個貨幣成為國際主導貨幣后會擁有很強的網絡正外部性和制度依賴。因此,除非該國犯了顛覆性錯誤,或陷入如貨幣崩潰等嚴重衰退,或其他國家迅猛上升,否則處于主導地位的國際儲備貨幣不會很快衰落。我相信未來制定的人民幣國際化目標應更加現實。若10年后人民幣能夠超過英鎊和日元,穩居全球第三國際貨幣,將是一個非?,F實且令人驕傲的目標。

  (本文是筆者在2020年5月30日《國民財富大講堂》上的發言實錄,已經筆者本人審閱。)

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